什么是凈資產收益率

　　凈資產收益率是反映上市公司盈利能力及經營管理水平的核心指標。其計算公式是：凈資產收益率=凈利潤/凈資產。

　　上市公司的資產中，除去負債，其余都是屬于全體股東的，這部分資產稱其為凈資產。這個凈資產就如同作生意當中的本金。如果有兩家上市公司，A公司一年賺1億，B公司一年賺2億，僅從這些數據看，無法判斷哪一家公司經營得更好一些。因為我們不知道，A、B兩家公司賺這些錢時用的本金(凈資產)是多少。如果A公司的凈資產是5億，B公司的凈資產是20億，那么可以肯定地說，A公司的盈利能力要比B公司強很多。因為A公司的凈資產收益率是20%，而B公司則是10%。

　　通俗地講，如果先不考慮股價的因素，好公司的標準當然是那些很會賺錢的公司，而凈資產收益率就是用來告訴投資者，一家上市公司賺錢的能力怎么樣，賺錢的效率高不高。

　　投資者在看上市公司年報時，還會遇到四個相當冗長的名詞：

　　全面攤薄凈資產收益率

　　加權平均凈資產收益率

　　扣除非經常性損益后全面攤薄凈資產收益率

　　扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率(實例見圖1)。

　　這四個看著讓人眼暈的名詞，其實不難懂。

　　所謂全面攤薄凈資產收益率=凈利潤/期末凈資產

　　加權平均凈資產收益率=凈利潤/加權平均凈資產

　　從上述兩個指標的計算公式可以看出，其不同之處在于所使用的凈資產值不同。期末凈資產是指年報中的股東權益數，這個數值是12月31日那一天的數值，因此叫期末。

　　至于加權平均凈資產，其計算公式較復雜，投資者沒有必要掌握，簡單說，它是一個平均數，之所以如此，是主要考慮到，上市公司在一年當中，可能會由于發行新股融資等因素，導致凈資產突然增加，只有將這個因素考慮進去，凈資產收益率的計算才能更加客觀地反映上市公司當年盈利能力。否則，僅看全面攤薄的凈資產收益率，你可能會覺得，公司盈利能力降低了。

　　一般來說，當年盈利的上市公司，其全面攤薄凈資產收益率都要略小于加權平均凈資產收益率。

　　圖1 摘自營口港2007年年報摘要

至少看三年

　　應當說，在所有評價上市公司的常用財務指標中，凈資產收益率是最重要的(市盈率由于考慮了股價的因素，本質上不屬于財務指標)。

　　也許一些投資者并不認同這一點，他們最關心的還是每股收益。事實上，如果每股收益不與股價相結合進行分析;其實就是分析市盈率，每股收益的單獨存在就沒有什么意義了，因為由于送紅股、轉增股本等原因，每股收益的變化與公司經營優劣與否沒有任何關系(實例見圖2)。巴菲特就認為每股收益是個煙幕彈，公司的凈資產收益率更能說明問題。

　　圖2 貴州茅臺2006年年報部分內容

　　有一點需要提醒大家注意，觀察凈資產收益率，至少要看過去三年的指標(年報正文開始部分的'報告期末公司前三年主要會計數據和財務指標'表格中，有連續三年的數據，看起來很方便)。如果公司沒有經過大的資產重組，最好看看自其上市以來，每一年的凈資產收益率(實例見圖3)。

　　這是因為，由于融資、投資進度等原因，只看一兩年凈資產收益率，有可能無法真實全面反映上市公司的盈利能力，而連續幾年凈資產收益率最能夠將上市公司的盈利能力暴露無遺。

　　圖3 貴州茅臺歷年凈資產收益率變化趨勢圖(含第一季度、半年報、三季度及年報指標)

越過隱形的坎

　　觀察一家上市公司連續幾年的凈資產收益率表現，會發現一個有意思的現象：上市公司往往在剛剛上市的幾年中，都有不錯的凈資產收益率表現，但之后，這個指標會出現明顯下滑。

　　這是因為，當一家企業隨著規模不斷擴大，凈資產不斷增加，必須開拓新的產品，新的市場，并輔之以新的管理模式，以保證凈利潤與凈資產同步增長。但這對于企業來說，是一個很大的挑戰。這主要是在考驗一個企業領導者對行業發展的預測，對新的利潤增長點的判斷，以及他的管理能力是否可以不斷提升。

　　有時候，一家上市公司看上去賺錢能力還不錯，主要是因為其領導者，熟悉某一種產品、某一項技術，某一種營銷方式，或者是適合于管理某一種規模的人員、資金管理。但當企業的發展對他提出更高要求的時候，他可能就捉襟見肘力不從心了。

　　因此，當一家上市公司隨著規模擴大，仍能夠長期保持一個較好的凈資產收益率，則說明這家公司的領導者具備了帶領這家企業從一個勝利走向另一個勝利的能力。對于這樣的企業家所管理的上市公司，我們可以給予更高的估值(見圖4)。

　　圖4

不能比利率低

　　上市公司的凈資產收益率多少合適呢?一般來說，上不封頂，越高越好，但下限還是有的，就是不能低于銀行利率。

　　100元存在銀行，現在一年定期的存款利率是2.25%(2008年底數據)，那么這100元一年的凈資產收益率就是約2.25%(若嚴格按照上市公司凈資產收益率的計算標準，該值應該是2.19%，)。

　　如果一家上市公司的凈資產收益率低于2.25%，那就說明，這家公司經營得很一般，賺錢效率很低，已經不太值得投資者關注。

　　投資者認購新股時，有沒有想過，為什么一家上市公司的每股凈資產是5元，而新股的發行價格會是15元。也就是說，為什么原來5元錢的東西能賣到15元，這就是因為，這家上市公司的凈資產收益率可能會遠遠高于銀行利率，于是上市公司溢價發行的新股才會被市場所接受。

　　可以說，高于銀行利率的凈資產收益率是上市公司經營的及格線，偶然一年低于銀行利率也許還可以原諒，但如果長年低于銀行利率，這家公司上市的意義也就不存在了。也正是因為這個原因，證監會也對上市公司的凈資產收益率保持特別關注，證監會明確規定，上市公司在公開增發時，最近三年的加權平均凈資產收益率平均不得低于6%。

杜邦分析法

　　由于凈資產收益率在所有財務指標中，處于核心地位。因此，以凈資產收益率為切入口，通過對其進行逐級分解，不僅能夠了解上市公司的盈利能力，還可以更加清晰的知道其盈利能力從何而來。

　　這種將凈資產收益率分解的方式即是杜邦分析——這種分析方法由美國杜邦公司率先使用，故稱杜邦分析法。

　　凈資產收益率其實可以分解為三個財務指標的乘積(見圖5)，即：

凈資產收益率＝銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數

　　圖5

　　第一次接觸杜邦分析法的投資者，可能覺得奇怪，將凈資產收益率分解成三個財務指標的乘積有什么意義呢?

　　先講一下，三個財務指標各自的含義，銷售凈利率是說明一家公司所賣產品利潤率的高低;資產周轉率其實是說明一家公司的資產運轉效率，一般而言，如果一家公司的資產周轉率高，則說明這家公司從原材料采購——加工——銷售——收回現金——再采購原材料，這一個完整的經營流程運行得很快;而權益乘數則是看一家公司負債率的高低。權益乘數高，則說明這家公司的負債率高，說明這家公司的主要依靠高額負債來支持其經營。

　　我們假設，A公司、B公司、C公司，三家公司的凈利潤都是10元，期末凈資產都是100元，這樣三家公司的凈資產收益率都是10%。但是三家公司的營業收入、總資產卻不相同。A公司營業收入為20元，總資產為100元;B公司營業收入為200元，總資產為100元;C公司營業收入為50元，總資產為500元(見圖6)。

　　圖6

　　借助杜邦分析法，我們發現三家公司雖然凈利潤、期末凈資產、凈資產收益率都一樣，但三家公司實現凈資產收益率的途徑卻大相徑庭。

　　A公司營業收入只有20元，在三家公司當中是最少的，但依靠這20元的營業收入，A公司卻實現了10元的凈利潤，其銷售凈利率達到了50%。這說明A公司所賣產品的利潤率非常之高，其特點是厚利少銷。

　　B公司營業收入達到了200元，其資產周轉率為2，這在三家公司當中是最高的，但200元的營業收入也只實現了10元的凈利潤，銷售凈利率只有5%，說明B公司所賣產品的利潤率很低，與A公司的厚利少銷相比，B公司顯然依靠薄利多銷，實現了10元的凈利潤。

　　而C公司的營業收入介于A、B公司之間，但其特點是資產周轉率很低，只有10%，但期末總資產很高，達到了500元。由于C公司的期末凈資產是100元，說明C公司的負債很多，資產負債率達到80%，其權益乘數為5。與A、B公司相比較，C公司能夠實現10元的凈利潤主要是依靠高額負債實現的。

　　通過上述三家公司的分析，可以看出，即使凈利潤、凈資產、凈資產收益率相同的公司，其經營風格也會有巨大的區別。如果分析一家上市公司時，僅僅關注凈資產收益率這一項指標——雖然該指標極為重要，我們就無法對公司進行深入分析與了解。而通過杜邦分析法，將凈資產收益率分解為三個指標，則可以由表及里，洞察一家公司的優勢是什么，缺點又是什么。

三項指標排座次

　　形成凈資產收益率的三項財務指標，雖然在公式中完全平等，但在實際分析中，還是存在高低之分。一般來說，三個指標中，應更看重銷售凈利率，因為該指標往往成為判斷一家公司能否持續成長的決定性因素。資產周轉率次之，它主要表現一家公司管理能力、營銷策略水平。而權益乘數則適中為好，也就是說，一家上市公司的資產負債率要保持在適中的程度。過低(接近1)，則說明公司沒有發揮負債的杠桿作用，過高(超過70%)，則說明公司在經營中，過多依賴負債，存在較高的風險。

　　這里要特別強調一下，權益乘數過大，也就是高負債經營的風險所在。比如說，個別上市公司雖然凈資產收益率很高，但負債率卻超過了70%(一般來說，負債占總資產比率超過70%，被認為經營風險過高)，這個時候我們就得加點小心。這樣的公司雖然盈利能力強，運營效率也很高，但這是建立在高負債基礎上的，一旦市場有什么波動，或者銀行抽緊銀根，不僅凈資產收益率會大幅下降，公司自身也可能會出現虧損。

　　這就象炒房子，如果一套房子價格100萬，你只需首付30萬就買了，一年后這套房子升值到200萬，你賣掉房子，賺了將近100萬，你的凈資產收益率就超過300%。雖然凈資產收益率是很高，但你要知道，你是在負債經營，你其實是借了銀行的錢(銀行按揭)炒房。如果這套房子沒有升值而是貶值，那你的風險可就大了，如果房價一年后跌到了70萬，你再脫手，可就是把本金30萬都虧光了。

　　對上市公司來說，適當的負債經營是非常有利于提高資金使用效率，提高凈資產收益率。但如果以高負債為代價，偏面追求高凈資產收益率，雖然一時看上去風光，但風險也不可小覷

比較是關鍵

　　使用杜邦分析法時，"比較"兩字是關鍵。比較體現在兩個方面，一方面是公司自己縱向比;另一方面是同行業公司橫向比較。需要提醒投資者的是，行業之間的財務特征往往差別很大，不同行業的上市公司以杜邦分析法進行對照，很可能沒有可比性。